Metody wyceny przedsiębiorstw - Wycena Startupu
- Metody dochodowe
- Metody majątkowe
- Metody mieszane
- Metody porównawcze (rynkowe)
- Metody niekonwencjonalne
- Skorygowany współczynnik beta
- Metoda First Chicago
- Metoda drzew decyzyjnych
- Metoda stosowana przez A. Damodarana
Definicja Start-up:
Tymczasowa organizacja lub młode innowacyjne przedsiębiorstwo poszukujące modelu biznesowego, który zapewniłby mu zyskowny wzrost.
Najczęściej wskazywanymi cechami takich podmiotów na tym etapie rozwoju są:
- wykorzystywanie przez nie nowoczesnych technologii [aktywa niematerialne]
- krótki okres działalności
- poszukiwanie lub posiadanie powtarzalnego, skalowanego i rentownego modelu biznesowego,
- działalność w warunkach dużego ryzyka,
- dążenie do szybkiego wzrostu [budowanie pozycji na rynku]
I w tym miejscu należy zadać pytanie po co wyceniać start-up, jaki jest cel oraz funkcja wyceny. Zazwyczaj wycena przeprowadzana jest aby pozyskiwać kolejne finansowanie na rozwój. Co do zasady finansowanie działalności startupów odbywa się najczęściej z wykorzystaniem środków ich założycieli, aniołów biznesu i funduszy venture capital. Nie mniej z czasem gdy spółka się rozrasta i ma coraz większe potrzeby kapitałowe potrzebna jest kolejna runda finansowania skierowana do inwestorów zewnętrznych [podwyższenie kapitału zakładowego]. Właśnie w tym celu najczęściej określa się wartość firmy, która stanowi punkt startowy do negocjacji pomiędzy założycielami, a funduszami vc [potencjalny inwestor]. Inwestycyjny charakter wyceny może powodować pewne wyzwanie przed wyceniającym, o których można przeczytać tutaj.
Zmodyfikowane metody porównawcze - wycena startupu
W klasycznym rozumieniu wartość przedsiębiorstwa wg. metody porównawczej jest wyznaczana jako wielokrotność efektów ekonomicznych generowanych przez to przedsiębiorstwo. Przez efekt ekonomiczny należy rozumieć m.in: przychody ze sprzedaży, zyski operacyjne, zyski operacyjne powiększone o amortyzację czy zysk netto.
Jak natomiast wycenić przedsiębiorstwo, które nie ma jeszcze przychodów, nie mówiąc już o zyskach ?
Standardowe mnożniki jak: cena/przychody, cena/zysk, cena/wartość księgowa czy EV/EBITDA nie jesteśmy tutaj w stanie zastosować. To co możemy natomiast zrobić to określić wartość na podstawie specyficznych parametrów właściwych dla danego sektora/ przedsiębiorstwa. Do mniej standardowych wskaźników możemy zaliczyć:
- liczbę aktywnych użytkowników,
- liczbę pobranych aplikacji
- liczbę złożonych patentów
Sporym ograniczeniem w przypadku tego wariantu metody porównawczej jest dostępność danych porównywalnych. Szczególnie na mniej rozwiniętych rynkach, gdyż większość spółek jest nienotowanych w gospodarce.
Zmodyfikowane metody wyceny - metody dochodowe
Skorygowany współczynnik beta
Metoda First Chicago
Metoda drzew decyzyjnych
Metoda stosowana przez A. Damodarana
Zastosowanie metody dochodowej w praktyce oznacza zbudowanie modelu finansowego, w którym jest przyjęty szereg założeń dzięki czemu możliwe jest oszacowanie przepływów pieniężnych w okresie szczegółowej prognozy. Następnie dodajemy wartość rezydualną przedsiębiorstwa, którą wyliczamy przy założeniu, że przedsiębiorstwo będzie funkcjonowało w nieskończoność. Wyznaczone przepływy pieniężne są dyskontowane WACC [średnio ważonym kosztem kapitału]
Zatem na czym polegają modyfikacje metody dochodowej w przypadku przedsiębiorstw na wczesnym etapie rozwoju?
Skorygowany współczynnik beta
Jednym z kluczowych założeń dla przeprowadzenia wyceny opartej o DCF jest kalkulacja stopy dyskontowej. Najczęściej wykorzystuje się do tego średni ważony koszt kapitału [WACC] w przypadku metody DCF w wersji FCFF [czyli wartość dla wszystkich dawców kapitału]. Jak zostało wspomniane w poprzednim artykule [tutaj] przedsiębiorstwa na wczesnym etapie rozwoju charakteryzują się zazwyczaj jedynie finansowaniem ze środków własnych, przez co koszt kapitału równy jest kosztowi kapitału własnego, który najczęściej oblicza się z wykorzystaniem modelu CAPM.
Festel, Wuermseher i Cattaneo (2013) wskazali na nieadekwatność przyjmowania „standardowego” wskaźnika bety do szacowania kosztu kapitału własnego dla technologicznych startupów. Wykorzystali oni model CAPM do obliczenia bazowej bety, do której zostały przyjęte rynkowe wartości stopy wolnej od ryzyka oraz premii za ryzyko rynkowe wraz ze średnią oczekiwaną stopą zwrotu z inwestycji w startupy na poziomie 39,5 proc.
Przy takich założeniach, wskaźnik bazowej bety został obliczony na poziomie 6,4 co odpowiada w opinii autorów ryzyku jakim charakteryzują się młode, technologiczne przedsiębiorstwa (Beta powinna być odpowiednio skorygowana w dół w przypadku przedsiębiorstw o niższym ryzyku). Końcowym etapem jest uwzględnienie korekt modyfikujących bazową betę na podstawie kwestionariusza zawierającego łącznie 20 kategorii (przyznawane są następujące wartości: od -1 do +1 [co 0,5 pkt]). Które są powiązane z ryzykiem danego przedsiębiorstwa w ramach 5 kategorii:
- technologia,
- produkt,
- implementacja,
- organizacja
- finanse
Metoda First Chicago
Jest to rozwinięcie metody DCF, polegające na zastosowaniu scenariuszy oraz przypisaniu im prawdopodobieństwa realizacji. Metoda wymaga opracowania trzech prognozowanych scenariuszy najczęściej:
- Bazowego
- Optymistycznego
- Pesymistycznego
Dla poszczególnych scenariuszy budowane są określone zestawy założeń. Końcowa wartość przedsiębiorstwa jest równa sumie ważonej poszczególnych scenariuszy rozwoju przedsiębiorstwa.
Metoda drzew decyzyjnych
Wycena oparta o drzewa decyzyjne polega an określeniu scenariuszy przyszłych zdarzeń, które będą mieć wpływ na wartość przedsiębiorstwa. W pewnym sensie proces wyceny jest podobny do metody First Chicago, przy czym scenariuszy rozwoju sytuacji może być znacznie więcej niż trzy. Dla każdego scenariusza należy określić prawdopodobieństwo oraz obliczyć NPV.
Metoda stosowana przez A. Damodarana
Profesor Aswath Damodaran uważny za eksperta w dziedzinie wyceny przedsiębiorstw zaproponował pewne modyfikacje klasycznych metod dochodowych w przypadku wyceny przedsiębiorstw na wczesnym etapie. Poniżej krótka lista:
- odmienny sposób kalkulacji bety
- pomniejszenie zdyskontowanych przepływów pieniężnych o prawdopodobieństwo bankructwa przedsiębiorstwa w danym okresie,
- dyskonto z tytułu odejścia kluczowego personelu,
- uwzględnienie roszczeń w wycenie
- dyskonto z tytułu braku płynności.
Podsumowanie - wycena firmy oraz wycena przedsiębiorstwa na początkowym etapie
W artykule zostały przedstawione modyfikacje dwóch najpopularniejszych metod wyceny przedsiębiorstw czyli metod porównawczych oraz metod dochodowych. Wycena przedsiębiorstwa z zastosowaniem klasycznych metod może dostarczyć wyzwań, a jak zostało wspomniane w niniejszym artykule modyfikacja ww. metod tylko potęguje trudności, z którymi musi sobie poradzić wyceniający. Aby w sposób prawidłowy przeprowadzić wycenę startupu należy uwzględniać otoczenie biznesowe spółki oraz specyfikę wycenianej firmy.
Zastosowanie modyfikacji metod mnożnikowych oraz metod dochodowych wymaga bardzo dobrzej znajomości branży, w której działa wyceniane przedsiębiorstwo jak i dogłębnej wiedzy o samym przedsiębiorstwie. Nie mniej nawet najbardziej zaawansowane modyfikacje już istniejących metod czy nowe metody wyceny przedsiębiorstw, które powstają nie gwarantują nieomylności.
Uzyskanie racjonalnych wyników wyceny uzależnione jest przede wszystkim od MYŚLENIA……… Należy pamiętać, że wycena przedsiębiorstw to czasochłonny i skomplikowany proces, a to co powinno cechować wyceniającego to racjonalność na każdym z etapów wyceny. Wartość startupu zazwyczaj opiera się na wartościach niematerialnych i prawnych, ponieważ majątek przedsiębiorstwa jest znikomy w stosunku do potencjału rozwoju danej spółki. Należy również pamiętać, że wyceniając startup, wyceniający musi zachować obiektywizm, a jednocześnie zachować ekspercki osąd możliwych do uzyskania przyszłych wolnych przepływów tak aby kolejni inwestorzy [np. typu venture capital] nie zaniżali wartości spółki, a założyciele nie zawyżali.
PS. Wartość startupu może być określona również z wykorzystaniem innych metod, które zostaną przedstawione w następnym artykule m.in.:
- Metoda Venture Capital
- Metoda wieloetapowa (multi-stage)
- Metoda Dave’a Berkusa
- Metoda Risk Factor Summation
- Metoda Scorecard Valuation
- Metoda opcji realnych
- Pozostałe metody
