Metody wyceny przedsiębiorstw – kompleksowy poradnik jak wyceniać firmy i startupy
Mateusz Laska
02 stycznia 2023 / 12 min czytania
Aktualizacja wpisu: 09 października 2025
Mateusz Laska / 02 stycznia 2023 / 12 min czytania
Aktualizacja wpisu: 09 października 2025
Oceń artykuł:
Jeżeli ktoś nie czytał jeszcze artykułu Jak ustalić wartość przedsiębiorstwa lub firmy przy wycenie?, to jest to odpowiednim moment. Niniejszy artykuł jest bowiem jego kontynuacją i porusza bardziej zaawansowane aspekty wyceny. W poprzednim wpisie zostały poruszone absolutne podstawy, np.: czym jest wycena firmy czy funkcje wyceny przedsiębiorstwa.
Zanim rozpoczniemy proces wyceny przedsiębiorstwa musimy odpowiedzieć sobie na wiele pytań oraz przyjąć szereg założeń. Określenie owych założeń nierzadko jest wyzwaniem z pogranicza nauki i sztuki.
Gdy dodamy do tego czasy, w których obecnie przyszło nam żyć (m.in. pandemia wirusa covid-19, kryzys energetyczny, polityka monetarna, polityka fiskalna czy zmiany geopolityczne), zadanie to wydaje się wyjątkowo trudne.
Ale to nie wszystko – wyobraźmy sobie, że musimy określić szereg założeń dla przedsiębiorstwa na wczesnym etapie rozwoju, czyli dla spółki bez historii, która jest dopiero w fazie budowania i testowania swojej oferty produktowej. Czy w ogóle jesteśmy w stanie wycenić takie przedsiębiorstwo? A jeżeli tak, to jakich metod użyć?
Czy należy prognozować przyszłe wyniki, czy może lepiej oprzeć się na majątku przedsiębiorstwa? Co jeżeli przedsiębiorstwo nie posiada jeszcze majątku? Jaki mamy zatem wachlarz różnych sposobów, które możemy wykorzystać?
Zanim przejdziemy do odpowiedzi na te pytania, zdefiniujmy elementy wspólne dla przedsiębiorstw na wczesnym etapie.
Przedsiębiorstwa we wczesnym etapie – elementy wspólne
Elementy, które łączą większość startupów:
- krótka historia lub jej brak – oznacza to bardzo ograniczony dostęp do danych finansowych oraz operacyjnych,
Definicja: European Startup Monitor (ESM) (2016): startup oznacza przedsiębiorstwo działające poniżej 10 lat.
- innowacyjność – oferowanie nowych produktów i usług, które dostarczają wartość klientom,
- niewielkie przychody lub ich brak (jeżeli już są przychody, to najczęściej jednorazowe),
- wysokie prawdopodobieństwo bankructwa – statystyki nie pozostawiają złudzeń. Poniżej znajdziesz pierwszy wynik w wyszukiwarce Google dla rynku polskiego. Wskaźnik przeżycia przedsiębiorstwa mówi jasno:
„Spośród przedsiębiorstw niefinansowych, deklarujących rozpoczęcie działalności w 2020 r., do roku 2021 aktywnych pozostało 161 048 jednostek, tj. 67,1%. Najwyższy wskaźnik przeżycia pierwszego roku zanotowano dla podmiotów z sekcji działalność profesjonalna, naukowa i techniczna (79,6%)”.
- podmioty prywatne – podmioty te działają w domenie prywatnej i kontrolowane są co do zasady przez osoby fizyczne.
Mamy więc tutaj uzależnienie od środków prywatnych. Nie od dziś wiadomo, że najpopularniejszą metodą finansowania przedsiębiorstw na początkowym etapie są środki założycieli, ich rodzin oraz znajomych.
Metody wyceny wartości przedsiębiorstw – klasyfikacja przy wycenie spółek
Przyjrzyjmy się, jakie są metody oszacowania wartości przedsiębiorstwa. Następnie zastanówmy się, czy jesteśmy w stanie wykorzystać daną metodę, aby uzyskać wycenę firmy na wczesnym etapie.
W klasycznym rozumieniu metody wyceny można podzielić na: dochodowe, majątkowe, mieszane, porównawcze oraz metody niekonwencjonalne. Wybór optymalnej metody wyceny uzależniony jest od wielkości firmy, profilu działalności, a także charakterystyki i specyfiki danego przedsiębiorstwa.
Czyli możemy przyjąć, że to, co będzie właściwe w przypadku małych firm okaże się nieskuteczne w przypadku konglomeratów i odwrotnie. Więcej na ten temat przeczytasz w podsumowaniu. Teraz spójrzmy na klasyfikację metod wyceny:
| Dochodowe | Majątkowe | Mieszane | Porównawcze (rynkowe) | Niekonwencjonalne |
|---|---|---|---|---|
|
zdyskontowanych dywidend |
wartości księgowej |
szwajcarska |
transakcji porównywalnych |
oparte na teorii opcji |
|
zdyskontowanych zysków |
wartości odtworzeniowej |
berlińska |
spółek porównywalnych |
z opóźnieniem czasowym |
|
zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF):
*przynależnych wszystkim stronom finansującym |
skorygowanych aktywów netto |
nadwyżki i zysków |
|
inne metody niekonwencjonalne |
|
zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF):
*przynależnych właścicielom |
wartości likwidacyjnej |
stuttgarcka |
|
|
|
|
|
inne metody mieszane |
|
|
Źródło: Opracowanie na podstawie: Miciuła I. (2014), Współczesna metodyka wyceny przedsiębiorstw i jej wyzwania w przyszłości, Acta Universitatis Lodziensis, Folia Oeconomica 2(300).
Dochodowe metody wyceny przedsiębiorstw (metoda DCF)
Metoda dochodowa wyceny przedsiębiorstwa tworzy grupę metod, które opierają się na założeniu, że wartość to funkcja przyszłych strumieni dochodów (tzw. wolne przepływy pieniężne).
Metody dochodowe są oparte na koncepcji NPV (net present value), co oznacza, że w tym modelu wyceny wartość firmy równa jest sumie zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Dodam jeszcze, że dyskonto w wycenie stanowi oczekiwaną stopę zwrotu z kapitału. Zatem podstawą jest przygotowanie wiarygodnych prognoz, na których opiera się cała wycena firmy.
W ramach metody dochodowej możemy wyróżnić m.in.:
- metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych, tzw. DCF (Discounted Cash Flows), która opiera się na przepływach przynależnych właścicielom lub przepływach przynależnych wszystkim stronom finansującym, czyli właścicielom i wierzycielom,
- metodę zdyskontowanych zysków (Discounted Future Earnings Method),
- metodę zdyskontowanych dywidend (Discounted Dividends Method).
Zastosowanie:
Metoda ta będzie właściwa zarówno dla dojrzałych przedsiębiorstw, jak i tych na wczesnym etapie rozwoju. Chcąc zastosować tę metodę dla startupu, muszą istnieć racjonalne przesłanki mówiące o tym, że firma ma zdolność do generowania przyszłych przepływów gotówki dla właścicieli.
Wycena metodą majątkową
Fundamentem tej grupy metod jest ustalenie wartości przedsiębiorstwa. Metoda majątkowa polega na oszacowaniu majątku netto, czyli wartości majątku firmy pomniejszonego o sumę zobowiązań.
Istotną rolę w ustalaniu wartości spółki majątkowymi metodami mają aktywa oraz pasywa według wartości księgowej po uwzględnieniu specyficznych korekt.
Do majątkowych metod wyceny zalicza się przede wszystkim:
- metodę wartości skorygowanych aktywów netto (Adjusted Net Asset Method),
- metodę likwidacyjną (Liqudation Value Metod),
- metodę wartości odtworzeniowej (Replacement Value Metod).
Zastosowanie:
Metoda ta będzie właściwa dla dojrzałych przedsiębiorstw, które często działają w branżach kapitałochłonnych. Metody majątkowej wyceny przedsiębiorstw praktycznie nie da się zastosować dla przedsiębiorstw na wczesnym etapie, ponieważ startupy nie posiadają istotnych składników materialnych.
Cała wartość bazuje na składnikach niematerialnych i prawnych, które nie są odzwierciedlone w księgach rachunkowych spółki.
Więcej na ten temat można przeczytać w ebooku: Jak podnieść wartość przedsiębiorstwa.
Metody mieszane wyceny przedsiębiorstw
Grupa metod mieszanych sprowadza się do łączenia podejścia majątkowego oraz dochodowego. W praktyce oznacza to przypisanie wag do poszczególnych metod, dzięki czemu uzyskujemy wartość finalną wycenianego przedsiębiorstwa.
Wycena przy wykorzystaniu metod mieszanych opiera się na założeniu, że wartość przedsiębiorstwa z jednej strony określa wartość posiadanego majątku oraz z drugiej strony determinuje ją zdolność do generowania dodatnich przepływów gotówki.
Zastosowanie:
Metoda właściwa dla spółek z odpowiednio długą historią, najczęściej działających w kapitałochłonnych branżach. Do wyceny przedsiębiorstw na wczesnym etapie rozwoju nie można zastosować majątkowej metody. Metoda mieszana (połącznie metody majątkowej oraz dochodowej) również nie jest właściwa dla tego typu spółek.
Metody porównawcze wyceny przedsiębiorstw
Zgodnie z podejściem porównawczym (mnożnikowym) wycena przedsiębiorstwa wyznaczana jest jako wielokrotność efektów ekonomicznych generowanych przez to przedsiębiorstwo.
Przez efekt ekonomiczny należy rozumieć skutek gospodarczy działalności wyrażony w jednostkach pieniężnych. Mogą to być np.:
- przychody ze sprzedaży,
- zyski operacyjne,
- zysk netto,
- zyski operacyjne powiększone o amortyzację.
Możemy wyróżnić trzy rodzaje mnożników, które wynikają z kapitału własnego i długu:
- mnożniki oparte na wartości rynkowej, które pochodzące z transakcji z rynku publicznego lub transakcji prywatnych; np. P/E, P/BV,
- mnożniki oparte na wartości całego przedsiębiorstwa, czyli kapitału własnego i długu, np. EV/EBIT (Enterprise Value/Earnings Before Interest and Taxes), EV/EBITDA (Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization),
- mnożniki oparte na wielkościach charakterystycznych dla danego sektora, np. EV/liczby hektolitrów wody, EV/liczby subskrybentów, EV/liczby aktywnych codziennie użytkowników serwisu (unique users).
Jednym z głównych wyzwań przy wykorzystaniu porównawczych metod wyceny jest dobór i selekcja zbliżonych spółek lub transakcji porównywalnych.
Zastosowanie:
Wycena metodą porównawczą będzie właściwa zarówno dla spółek dojrzałych, jak i tych na wczesnym etapie rozwoju. Jednak pod warunkiem zidentyfikowania odpowiedniej grupy spółek lub transakcji porównywalnych.
Należy zaznaczyć, że zidentyfikowanie spółek porównywalnych może być niezwykle trudne, szczególnie na mniej rozwiniętych rynkach. W zdecydowanej większości przedsiębiorstwa na wczesnym etapie funkcjonują w sferze prywatnej, co utrudnia dobór próby porównawczej.
Niekonwencjonalne metody wyceny przedsiębiorstwa lub firmy
Wyceny wartości przedsiębiorstwa metodą niekonwencjonalną dokonuje się w uzasadnionych przypadkach, kiedy te bardziej konwencjonalne narzędzia zawodzą.
Jedną z podstawowych metod w tej kategorii jest metoda opcji realnych. Bazuje ona na założeniu, że przedsiębiorca ma prawo (lecz nie obowiązek) do zmiany decyzji w zakresie projektu inwestycyjnego w czasie jego trwania.
Zastosowanie:
Metoda ta będzie właściwa tak samo dla spółek dojrzałych, jak i tych na wczesnym etapie rozwoju, czyli startupów.
Majątkowe metody wyceny przedsiębiorstw
Metody majątkowe koncentrują się na wartości aktywów firmy. Kluczowym aspektem w tym przypadku jest ocena realnej wartości aktywów netto, które odzwierciedlają różnicę między wartością aktywów a zobowiązaniami.
Tego rodzaju metody są często stosowane w przypadkach likwidacji firmy lub w momencie, gdy przedsiębiorstwo ma znaczne aktywa materialne. W ramach majątkowej metody wyróżniamy dwa podstawowe podejścia:
- wycena według wartości księgowej polega na ocenie aktywów i zobowiązań według ich wartości ujętej w księgach rachunkowych,
- wycena likwidacyjna natomiast zakłada, ile firma mogłaby uzyskać ze sprzedaży swoich aktywów w przypadku likwidacji.
Wartość majątkowa jest jednak często krytykowana, m.in. za ignorowanie zdolności generowania przyszłych zysków i innych niematerialnych wartości, np. marki czy relacji z klientami. Metody te najlepiej sprawdzają się w branżach, gdzie dominują aktywa materialne, jak nieruchomości czy produkcja.
Metoda księgowa wyceny przedsiębiorstwa
W przypadku wyceny wartości przedsiębiorstwa metodą księgową skupiamy się na wartości aktywów i zobowiązań ujętych w księgach rachunkowych. Wartość przedsiębiorstwa jest obliczana przez odjęcie wartości zobowiązań od wartości jego aktywów.
Przy przeprowadzaniu wyceny tą metodą musimy pamiętać, że bazuje ona na wartości księgowej aktywów netto, czyli różnicy między sumą aktywów a sumą zobowiązań.
Ta metoda wyceny firm skupia się na aspektach widocznych w sprawozdaniach finansowych, pomijając niematerialne wartości, takie jak marka czy potencjał rynkowy.
Jest szczególnie przydatna w branżach z dominującymi aktywami materialnymi, ale może nie odzwierciedlać rzeczywistej wartości rynkowej, zwłaszcza w dynamicznie zmieniających się sektorach.
Metoda odtworzeniowa wyceny przedsiębiorstwa
Metoda odtworzeniowa polega na oszacowaniu kosztów odtworzenia firmy od podstaw. Obejmuje to koszty związane z nabyciem aktywów, infrastruktury, technologii oraz pozyskaniem kapitału ludzkiego i klientów.
Kładzie ona nacisk na bieżącą wartość zastępczą aktywów, nie uwzględniając przy tym amortyzacji. Jest szczególnie przydatna w wycenie firm z unikatowymi aktywami lub specjalistyczną wiedzą. Miejmy jednak na uwadze, że może nie uwzględniać przyszłych zysków czy wartości niematerialnych, jak marka czy pozycja rynkowa.
Metody wyceny przedsiębiorstw – jak wybrać odpowiednią?
Przy wyborze odpowiedniej metody wyceny, oprócz etapu rozwoju danego przedsiębiorstwa należy uwzględnić też cele i funkcje wyceny, które zostały omówione w poprzednim artykule.
Nierzadko określenie parametrów, które wpływają na wycenę jest bardzo skomplikowane i czasochłonne. Zdaniem niektórych jest to wręcz sztuka. Nie dziwi zatem fakt, że to samo przedsiębiorstwo będzie inaczej wycenione przez różnych wyceniających.
Należy też pamiętać o utrudnieniach, które stoją przed wyceniającym niezależnie od zastosowanej metody. Szczególnie duże znaczenie ma to w przypadku przedsiębiorstw na wczesnym etapie, czyli startupów, gdzie praktycznie niemożliwe jest skwantyfikowanie pewnych parametrów, np. prawdopodobieństwo materializacji pewnych specyficznych ryzyk dla danej spółki.
W konsekwencji wybór właściwej metody wyceny firmy na wczesnym etapie przypomina bardziej sztukę opartą na doświadczeniu i szczęściu niż twardą naukę. W pewnym sensie jest to pochodna definicji przedsiębiorstwa na wczesnym etapie rozwoju, gdyż – jak wiadomo – jedyną stałą rzeczą w życiu, jak i w biznesie, jest zmiana.
Podsumowanie
W artykule został przedstawiony klasyczny podział metod wyceny przedsiębiorstw. Omówiono również możliwość ich zastosowania w zależności od etapu, w którym znajduje się firma. Możemy zatem wyróżnić:
- wycenę spółki metodą dochodową – metoda DCF,
- wycenę metodą majątkową,
- mieszane metody wyceny,
- wycenę przedsiębiorstwa metodą porównawczą,
- niekonwencjonalne metody wyceny.
W następnym artykule zostaną przedstawione zmodyfikowane metody wyceny przedsiębiorstw na wczesnym etapie, m.in.:
FAQ
Metody wyceny przedsiębiorstw obejmują:
- metodę dochodową (DCF), analizującą przyszłe przepływy pieniężne;
- metodę porównawczą rynkową, bazującą na porównaniu z podobnymi firmami;
- metodę majątkową, skupiającą się na wartości aktywów netto;
- metodę transakcyjną, opierającą się na cenach rzeczywistych transakcji podobnych firm. Wybór metody zależy przede wszystkim od specyfiki i celu wyceny.
Wycena spółki metodą DCF (Discounted Cash Flow) polega na prognozowaniu przepływów firmy w przyszłości i dyskontowaniu ich do obecnej wartości przy użyciu odpowiedniej stopy dyskontowej.
Skupia się ona na wewnętrznej wartości przedsiębiorstwa. Czyli analizujemy jego zdolność do generowania zysków w przyszłości, a następnie dostosowujemy te przepływy do obecnej sytuacji ekonomicznej.
Jest to hybrydowa metoda wyceny przedsiębiorstw, łącząca elementy metody dochodowej i majątkowej. Polega na obliczeniu średniej ważonej z dwóch wartości: wartości substancjalnej firmy (opartej na wartości aktywów netto) i wartości opartej na zysku (dochodowej).
W tej metodzie zysk przedsiębiorstwa jest najpierw normalizowany, a następnie mnożony przez odpowiedni współczynnik kapitalizacji. Później wynik jest łączony z wartością substancjalną, dając całościową ocenę wartości firmy.
Metoda szwajcarska jest ceniona za połączenie perspektywy majątkowej i zyskowej, co jest przydatne w wielu scenariuszach wyceny.
Metody wyceny aktywów i pasywów obejmują:
- wycenę rynkową, opartą na obecnych cenach rynkowych;
- kosztową, bazującą na kosztach reprodukcji lub zastąpienia;
- dochodową, oceniającą przyszłe przepływy gotówki generowane przez aktywa;
- księgową, opierającą się na wartościach zapisanych w księgach rachunkowych firmy.
Metoda odtworzeniowa w kontekście wyceny przedsiębiorstwa polega na ocenie kosztu, jaki byłby konieczny do odtworzenia całej firmy od podstaw. Obejmuje to koszty związane z nabyciem wszystkich aktywów firmy, np. nieruchomości, sprzętu, technologii, a także niematerialnych wartości, jak reputacja czy know-how.
Ta metoda skupia się na określeniu, ile by kosztowało zbudowanie podobnej firmy w obecnych warunkach rynkowych.
Proces wyceny firmy można podzielić na etapy. Są to:
- zbieranie informacji o przedsiębiorstwie oraz otoczeniu rynkowym,
- analiza informacji,
- wybór metody wyceny,
- wycena,
- prezentacja szacunkowej wartości firmy.
Szczegółowy proces wyceny został przedstawiony w artykule: Jak wygląda proces wyceny przedsiębiorstwa?
Oferujemy bezpłatne konsultacje
Porozmawiaj o wycenie
Mateusz Laska
Biegły sądowy, Doradca
Inwestycyjny, MPW
Biegły sądowy, Doradca Inwestycyjny, MPW
Mateusz Laska
- Biegły sądowy przy Sądzie Okręgowym w Warszawie z zakresu wyceny przedsiębiorstw
- Doradca Inwestycyjny nr 570
- Makler Papierów Wartościowych nr 2931
Specjalizuje się w wycenie przedsiębiorstw, modelowaniu finansowym, badaniu due diligence, analizie funduszy inwestycyjnych, emitentów akcji i obligacji, ze szczególnym naciskiem na sektor deweloperski/budowlany oraz branżę pożyczkową/windykacyjną. W dotychczasowej karierze zawodowej odpowiedzialny za badanie zdolności kredytowej emitentów, strukturyzowanie transakcji oraz kontakt z inwestorami instytucjonalnymi (TFI, OFE). Aktualnie właściciel Corporate Mind Sp. z o.o. – firmy konsultingowej, która świadczy usługi finansowe dla przedsiębiorstw. Poprzednio dyrektor ds. Inwestycji w jednym z wiodących domów maklerskich na polskim rynku kapitałowym, gdzie nadzorował oraz koordynował transakcje kapitałowe o wartości ponad 600 mln w latach 2018 – 2023.
